内容摘要：技術創新藥企估值水平方法論早已質變，固有思維模式正成為股權投資陷阱。編者按：本文來自QQ公眾號錦緞ID：jinduan006），作者：張中內，創業邦經授權發布。自5月10日的期低點算起，恒生微生物科技

技術創新藥企估值水平方法論早已質變
，广度国技固有思維模式正成為股權投資陷阱。长考

編者按 ：本文來自QQ公眾號 錦緞（ID：jinduan006），术创作者：張中內，新药創業邦經授權發布。企稳

自5月10日的广度国技期低點算起 ，恒生微生物科技成分股 （HSHKBIO） 早已上漲超40%
，长考這般豐厚的术创漲幅之下，消費市場早已開始頻傳沒意思之音。新药

不過，企稳這些股權投資人顯然忘卻了兩個月之前穩步上漲的广度国技痛苦。都說金魚的长考夢境多於7秒，股權投資人的术创夢境這般來看不會超過兩個月 。

2021年6月29日，新药HSHKBIO成分股創下2925.74點的企稳發展史新高 ，但誰也沒想到 ，這一被很多股權投資人視作改變人類發展史的熱門賽車場
，會在接下來一年中穩步上漲
。從2925.74點到995.29點 ，HSHKBIO成分股曾一度跌去了66% ，很多個股更是曾一度跌去9成總市值。

究竟是何故造成微生物生物製藥子公司出現這般大幅度的集體上漲 ？中國微生物生物製藥子公司目前的核心理念方法論又是怎樣的 ？這兩個難題雖說是我們這篇文章須要解決的核心理念
。

整個金融行業出現66%的平均跌幅，這顯然並非某個子公司經營所引致的難題 。既然難題沒出在子公司端，那麽是何故造成了微生物生物製藥子公司的估值水平崩盤呢 ？標準答案多於兩個 ，那就是消費市場預期差的變化 。

其本質來說，股權投資是兩個消費市場預期差博弈的格鬥遊戲 ，任何讓股權投資人賺錢的機會，其實都是因為其中存在的消費市場預期差
，如資產並購的消費市場預期、子公司經營的消費市場預期等等。

過去一年中，中國微生物生物製藥金融行業雖說正在經曆一次消費市場預期差重塑。

在18A政策推出之前 ，中國民營企業消費市場中幾乎看不到技術創新藥企的身影 ，最接近於技術創新藥企的也是早已具有穩步創造現金流潛能的昆藥集團。

隨著2018年4月30日香港股市18A政策的正式生效
 ，一大批具有非凡發展潛力
，同時商品尚未商品化的真正技術創新藥企早已開始進占民營企業消費市場 。

對股權投資人來說，技術創新藥企充滿想象空間 ，不僅是很新鮮的事物，而且擁有很大的增長發展潛力。雖然技術創新藥研製存在管道失敗的風險 ，而一旦贏得成功則會享受到多年的專利保護 ，廣闊的消費市場前景 ，像Moderna、BioNTech均僅通過這款商品RNA疫苗的贏得成功就贏得了數十億美元的總市值 。

這種猶如魔法般的橫空出世潛能 ，讓無數股權投資人為之瘋狂，因而也產生了中國發展史上最波瀾壯闊的一次生物製藥牛市 。

基於對技術創新藥企的樂觀消費市場預期
，瘋狂的股權投資人給技術創新藥子公司極高的估值水平，當時隻要民營企業有不錯的管道規劃，都能贏得消費市場的肯定
。

此種背景下，中國民營企業消費市場迎來了一波技術創新藥企IPO浪潮。不考慮A股雙創板掛牌上市的民營企業，僅香港股市消費市場就有50家民營企業通過18A條款掛牌上市，合計總總市值超1100億，其中近40%的民營企業在2021年掛牌上市 。

樹不會長到天上去，技術創新藥的消費市場預期亦是這般 。當源源不斷的技術創新藥企湧入民營企業消費市場
，股權投資人早已開始漸漸對過去的股權投資方法論產生懷疑，當技術創新不再是稀缺品 ，股權投資人對股權投資標的管道的要求也早已開始更加嚴苛 。

2019年10月 ，亞盛生物製藥正式IPO ，當時其共有8個管道進入醫學試驗，但卻多於AT-101兩個管道處在醫學2期，其他均處在醫學1期期。但就是這樣的管道貯備
，依然贏得了700餘倍的超額配售，這表明消費市場對晚期管道是願給予豐厚估值水平的 。

反觀今年2月掛牌上市的天士力 ，核心理念管道同樣處在醫學2期期 ，但股權投資人的配售踴躍度卻明顯偏弱，最後的發行價7.38 （約6元） 港元甚至比C輪股權融資定價6.7元還要低10%。打9折也要掛牌上市 ，既反映出股權投資人的冷淡，也反映出藥企的無奈。

這種消費市場預期差的改變 ，究其原因是一種技術創新藥企供給端的變化。隨著民營企業消費市場中技術創新藥企數量不斷增多，股權投資人對他們的消費市場預期也漸漸早已開始從瘋狂追捧回歸到理性的商業其本質 。

提到技術創新藥，股權投資人最先想到的就是研製，但抗生素研製的贏得成功並不能創造利潤。追根溯源，技術創新藥其本質來說也是一種商品，多於贏得成功銷售抗生素賺到了錢，才能讓藥企獲利。

消費市場變冷引致股權投資人消費市場預期降低，不再願給技術創新藥企極高的估值水平
，這就會引致藥企股權融資潛能下降 ，此前布局的管道貯備也將漸漸從“資產”變為“負債” 。

技術創新藥熱潮中
，股權投資人認為藥企具有“無限”的股權融資潛能
，因而所有管道都給出極高的估值水平
。但隨著消費市場遇冷，技術創新藥企股權融資遇到難題，而那些貯備管道能否研製破冰也被畫上兩個問號，因而在技術創新藥企寒冬中 ，晚期的醫學管道幾乎都失去了商業價值 。

整個2022年一季度，僅有樂普微生物和瑞科微生物兩家民營企業破冰掛牌上市 ，總總市值均不足10億，而去年同期早已有6家民營企業完成掛牌上市 ，且總總市值均超20億。

IPO總總市值下降是兩個縮影，預示著著股權投資人早已開始對技術創新藥企重新進行思考，也意味著第一波技術創新藥企紅利的消退 。

技術創新藥股權投資方法論的其本質究竟是什麽 ？每個股權投資人心中或許都有他們自己的標準答案，但在我們看來技術創新藥股權投資其本質是一場押注天數成本的格鬥遊戲
。

在藥品療效相差不大的情況下，消費市場中首先掛牌上市的抗生素能夠贏得64%的消費市場占有率 ，第二款掛牌上市的抗生素能贏得25%占有率 ，第三名之後入場的抗生素所能分得的消費市場份額微乎其微，除非取得突破性的明顯優勢 。

這就意味著，技術創新藥企想要贏得成功，就必須比競爭對手們更早的進占消費市場 ，天數窗口對技術創新藥來說至關重要。不過，目前消費市場中 ，各家藥企的貯備管道重複度是極高的，這也預示著著大量的管道雖說是沒商品化商業價值的
 。

眾所周知 ，PD-1是世界上最重磅的抗生素之一 ，甚至曾一度出現沒PD-1管道不配稱作技術創新藥企的論調。但隨著PD-1抗生素的漸漸掛牌上市，仍處在醫學中的管道還有此前的商業價值嗎 ？

據藥融雲數據 ，亞洲地區目前進入醫學期的PD-1/L1抗體抗生素及候選抗生素有70個 ，預計至2022年底，將共計有17款PD-1/L1抗腫瘤、1款PD-1/CTLA-4雙抗在亞洲地區掛牌上市，加上早已在亞洲地區破冰的13款商品，盡管PD-1適應症廣泛 ，但其中的競爭壓力依然顯而易見。

一直以來 ，股權投資人總願將技術創新藥看做是兩個拚研製的金融行業
，但實際上研製僅僅是技術創新藥企多項潛能之一。這款技術創新藥的生命周期包含三個期 ：晚期研製
、醫學試驗 、商業破冰。它們背後雖說須要藥企具有研製潛能、執行潛能和商品化潛能 。

贏得成功的技術創新藥固然須要強大的研製潛能，但同時也極為考驗藥企在醫學期的執行潛能和商品化潛能 。

例如在PCSK9靶點上，君實微生物是亞洲地區第兩個申報醫學的 ，比華融微生物要早一季度天數。不過 ，今年6月
，華融微生物的PCSK9早已破冰掛牌上市，但君實微生物卻依然處在醫學3期，從進度領先到掛牌上市落後 ，這雖說是藥企醫學執行力的差距  。

藥企與科研單位最大的不同在於
，藥企其本質是為了盈利，而科研單位則是為了研究
 。對藥企來說，缺乏商品化前景的抗生素是不值得關注的 。

百健是阿爾茨海默症的先驅 ，其Aduhelm曾一度成為近20年唯一破冰的新藥，不過因為被醫生抵製，Aduhelm被醫保限製，最終百健暫時放棄了Aduhelm的商品化，並終止了另外一項關於阿爾茨海默症的抗生素研製。

技術創新藥企之所以九死一生
，是因為它們不僅在研製層麵可能因為療效不足或副作用遭遇失敗，甚至可能因為掛牌上市速度落後於對手而失去商品化商業價值。

在這場押注天數成本的格鬥遊戲中，多於研製、執行
、商品化三方麵均有貯備的藥企才能在技術創新藥的搏殺中贏得贏得成功。

晚期研製、醫學執行、商品化破冰 ，雖說都會消耗大量的資金，而藥企贏得資金的方式有兩種，其一是股權融資；其二是商品商品化贏得現金流 。

初創期，技術創新藥企必須通過股權融資來贏得足以孵化核心理念管道的資金 ，但隨著民營企業步入成熟期，核心理念商品商品化帶來的現金流將成為後續研製的供給手段。

目前 ，大部分技術創新藥企向消費市場“索要”的都是初期股權融資，而股權投資人也更願把資金交給管道更具想象力的民營企業 ，這也是為何此前技術創新藥企估值水平高企的原因。在技術創新藥股權融資頂峰時 ，甚至出現不少通過管道拚接攢起的“民營企業局” 。

2017年傳染病領域深耕多年的洪誌博士在開曼群島注冊了一家子公司，後續其通過民營企業合作的方式，先是從VBI和Vir兩家子公司手中買到了多條管道，而後又吸引通和毓承、博裕民營企業等民營企業玩家入局，並最終將騰盛博藥-B (HK:02137) 。

運作掛牌上市。

雖然我們並不否認License in （授權引進） 模式的可行性 ，但這種完全依靠License in拚湊起的“民營企業局”能穩步多久的熱度 ，著實讓人存疑。尤其當消費市場進入寒冬期的時候，股權融資潛能下降會更加考驗藥企的其他潛能，這種臨時“拚湊”民營企業能夠展現出競爭力嗎 ？

民營企業寒冬帶給技術創新藥企的最大挑戰正是股權融資潛能的枯竭，過去支撐想象力的貯備管道極有可能成為冗餘的負擔 。

對大多數技術創新藥企來說，初創期所股權融資金是並不足以支撐他們完成所有貯備管道商品化運營的，每年的巨額研製投入會快速消耗民營企業的資金貯備 ，一旦現金流枯竭，那麽藥企所有的藍圖也將成為南柯一夢。

為了活下去，技術創新藥企必須重新說服民營企業消費市場
，而贏得成功的商品化經驗是一切的關鍵 。這也是為何我們頻繁見到歐美技術創新藥子公司裁員
、砍管道的原因所在，藥企必須集中資源投入到最核心理念的管道中，以此來證明其有穩步商品化變現的潛能。

與醫學失敗、執行力不足 、商品化遇阻相比，技術創新藥企更害怕的雖說是資金鏈的斷裂 。

複蘇、成長 、瘋狂、隕落，這是世間萬物發展的必然趨勢，民營企業消費市場中也同樣這般，當消費市場預期迅速膨脹，距離幻滅也就不遠了。

美國作為全球技術創新藥最前沿的消費市場
，最頂尖的微生物生物製藥子公司大多來自於於此
。人們如今看到了美國微生物生物製藥子公司的強大 ，但卻沒看到這份強大雖說也是建立在兩次重大周期交替之上的。

上世紀90年代 ，剛興起不久的微生物生物製藥金融行業發生第一次產業泡沫，其所帶來的結果就是半數微生物生物製藥子公司破產，並購重組成為當時最常見的事情 ，產業結構得到全麵重構。同樣的，在2010年左右的第二次產業泡沫中 ，巨額並購頻繁出現，全球十大藥企並購案中 ，一半發生在那個時期。

以美國微生物生物製藥金融行業的發展為模板 ，我們不難發現，微生物生物製藥金融行業的周期性波動是兩個極為正常的現象，雖然在這其中會出現很多子公司破產的情況
，但同時也誕生出不少發展史級別的子公司 ，如安進、吉利德都是借助周期變動並購了關鍵的標的，從而實現突破。

最近一年中，股權投資人對微生物生物製藥民營企業的消費市場預期發生了天翻地覆的改變，讓股權投資人的消費市場預期從火熱降為極寒，所帶來的結果就是二級消費市場中微生物生物製藥子公司的總市值全麵崩盤，很多標的的總市值早已明顯低於自身商業價值 ，甚至曾一度出現破淨的技術創新藥子公司。

係統性的全麵崩盤必然帶來“錯殺” ，但對極度依賴資金孵化的技術創新藥企來說 ，這種“錯殺”很可能變成“誤殺”，讓原本具有發展潛力的管道因資金難題而被擱淺
，從而影響最終的商品化變現。

現期 ，技術創新藥企股價的回暖，更多是之前悲觀情緒釋放後的超跌反彈，在股權投資人消費市場預期差改變後 ，那種牛市中的股權投資氛圍勢必早已一去不複返。盡管我們很看好中國技術創新藥民營企業的長期發展
，但作為信息不對稱的中小股權投資人，對技術創新藥企的股權投資則應該更加謹慎 。

正如前述分析的那樣，技術創新藥民營企業除了技術創新外，依然還須要具有很多其他潛能，而這些潛能大多很難被股權投資人直觀觀察 ，須要對民營企業的深度了解
 。

技術創新藥股權投資風險極大，如何分辨哪些是踏實研製 ，哪些是民營企業局，對股權投資人來說格外重要
。進行正確的股權投資
，遠比所謂的抄底更加重要 。

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